昔日“救市”工具漸成套利手段，美聯儲緊急出手。

當地時間1月24日，美聯儲宣布，銀行定期融資計劃（BTFP）將按期于3月11日停止，同時也調整了適用于新BTFP貸款的利率。美聯儲稱，從公告即日起至計劃到期期間，新貸款利率將不低于貸款發放之日有效的準備金余額利率。分析人士表示，BTFP即將停止使用對銀行流動性的實際影響有限。

美聯儲出手消除套利空間

BTFP是美聯儲去年在銀行業危機期間推出的緊急融資工具，允許金融機構以美國國債、機構債券等合格資產面值為抵押，借入期限長達一年的資金，在一定程度上有助于緩解金融系統的流動性壓力。美聯儲數據顯示，自去年3月推出以來，該工具的使用量在前幾個月快速攀升至1000億美元左右，隨后在這一水平趨于平穩。

問題在于，隨著銀行業危機余波的逐漸淡去，BTFP使用量卻不降反增——2023年11月以來，BTFP使用量大幅攀升。截至1月17日當周，該工具規模余額已達到創紀錄的1615億美元。

分析人士認為，BTFP使用量激增背后，并非銀行體系再次出現流動性緊缺，而是市場發現了BTFP與聯邦基金利率之間存在顯著的套利空間。

興業研究外匯高級研究員張峻滔向上海證券報記者表示，BTFP初始利率設定為一年期隔夜指數掉期利率（OIS）+10個基點。隨著市場對美聯儲降息預期的升溫，OIS利率顯著下行，使得BTFP利率與聯邦基金利率上限的差值達到60至70個基點。金融機構可以通過該工具低息從美聯儲借款，隨后在聯邦基金利率市場以更高利率借出，實現無風險套利。

BTFP逐漸淪為金融機構的“套利工具”，顯然違背了該工具設立的初衷。中金公司此前在研報中提及，由于存在銀行從BTFP借錢放到準備金或投資于短債的套利空間，疊加各項流動性指標已經穩定，該工具繼續存在的必要性不高。

在此背景下，美聯儲正式官宣“不延期”該工具，并上調到期前新發放BTFP貸款的利率，抹平套利空間。美聯儲在聲明中表示，此次利率調整，是為了確保在當前利率環境下繼續支持該計劃的目標。

流動性影響幾何？

BTFP即將停止使用，意味著銀行借貸成本可能提升。市場關注的是，銀行體系流動性是否會受到影響。

“在出現明顯的套利機會前，BTFP使用量穩定在1000億美元左右，這可以看作市場持續的流動性需求?！睆埦险f，理論上，BTFP工具終結會對這部分流動性需求產生影響。不過當前美國銀行業擠兌風波已經過去，同時美債收益率出現了一輪顯著大幅下行行情，銀行的未實現虧損兌現壓力有所減輕。此外，美聯儲仍可以通過其他政策工具扮演“最后借款人”的角色，預計BTFP退出對流動性的實際影響有限。

美聯儲仍有工具可供銀行使用補充流動性。根據美聯儲聲明，在3月11日之后，銀行和其他存款機構可隨時使用貼現窗口以滿足流動性需求。

一段時間以來，由于美聯儲隔夜逆回購規?？焖傧?、BTFP工具即將到期等，貨幣市場流動性已出現趨緊跡象。市場觀點認為，美聯儲放緩縮表必要性增加，疊加美聯儲官員也對放緩縮表有所預熱，放緩縮表“呼聲漸起”。

中金公司表示，判斷美聯儲何時決定縮表減速的主要依據是準備金是否充裕?；谠摍C構的測算和美聯儲官員對合適準備金水平的研究，按當前縮表速度，2024年三季度充裕度將降至13%的合理臨界線。該機構認為，美聯儲有理由在三季度前減速縮表，既可以未雨綢繆，也可以對沖一季度開始長債發行的壓力。

光大證券首席宏觀經濟學家高瑞東認為，美聯儲或選擇“先暫緩縮表，再相機降息”的決策路徑。一是當前較強經濟基本面并不支持美聯儲過快降息，但考慮到隔夜逆回購協議規模大幅下降，為緩和金融市場流動性風險，減緩縮表的必要性增加。二是從歷史經驗來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早于降息操作。三是從操作可控性角度看，調整資產負債表規模相對靈活，可在短時間內相機調整，將金融市場流動性穩定在適度充裕的水平，避免“再通脹”風險。